欣旺配资-股票杠杆网-线上实盘配资-线上股票配资门户

专业炒股配资咨询全球央行购买黄金需求保持坚挺

热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端

　　（来源：凭澜观涛）

　　分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001

]article_adlist-->

　　分析师：刘立品（中银证券宏观分析师）

　　摘要

　　2025年，特朗普政策扰动全球市场，美元指数跌幅创八年来新高，上半年美元跌幅超10%，为1974年以来同期最大跌幅。前三季度，全球美元储备和黄金储备份额此消彼长，但全球“去美元化”共识缺乏数据支持。

　　不同于第一轮中美贸易冲突期间的人民币贬值行情，2025年面对特朗普极限关税施压，人民币汇率逆势升值，结束了此前三年跌多涨少、持续承压状态。汇率维稳目标顺利实现。人民币汇率指数走弱，但不代表人民币存在低估。

　　2025年，跨境资金净流入状况继续改善，货物贸易顺差和证券投资逆差均创历史新高。受证券投资开放程度提高、跨境资金活跃度提升影响，人民币稳居境内涉外收付货币之首，但现行国际货币体系美元本位的基本特征没有改变。

　　2025年，境内外汇供求关系逆转，银行结售汇由此前连续两年逆差转为顺差，市场主体结汇意愿总体偏弱，但年末结售汇需求出现超季节性变化，推动银行结售汇顺差创历史新高。宜理性看待结汇需求释放对汇率的推动作用。

　　2026年，影响人民币汇率涨跌的因素同时存在，看多人民币汇率的同时不要忽视了潜在的逆风。在防范人民币汇率过度升值或贬值的政策目标下，预计人民币汇率有望保持双向波动。

　　风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

　　正文

　　1月15日，国家外汇管理局发布了2025年12月外汇收支数据。现结合最新数据对2025年境内外汇市场运行情况具体分析如下：

　　特朗普政策扰动全球市场，美元指数跌幅创八年来新高，美元储备和黄金储备份额此消彼长，但全球“去美元化”共识缺乏数据支持

　　美元是传统的避险货币，在不确定性上升时通常会因需求增加而面临升值压力。2025年，特朗普重返白宫以来，全球政策不确定性明显上升，但美元指数累计下跌9.4%，为2018年以来年度最差表现，上半年累计跌幅超10%，是1974年以来同期最大跌幅（见图表1）。尤其是4月初“对等关税”政策落地后，金融市场恐慌情绪飙升，但美国遭遇股债汇“三杀”，美元指数不涨反跌（见图表2）。美元避险属性弱化，甚至表现出风险资产特征，引发了市场关于美元资产遭遇信心流失和“去美元化”的讨论。

　　从全球外汇储备资产币种构成看，2025年确实延续了“去美元化”趋势。前三季度，美元储备份额累计回落1.60个百分点，三季度末降至56.92%，连续十个季度位于60%下方，低于1999年二季度末美元储备份额72.13%，更是远低于20世纪70年代中期近80%的历史高位（见图表3）。在官方投资“去美元化”同时，全球央行购买黄金需求保持坚挺。世界黄金协会数据显示，2025年前三季度全球央行累计购金量为634吨，虽然低于上年同期的724吨，但仍然远高于历史平均水平[1]。

　　然而，从更广视角看，全球“去美元化”共识的数据基础并不牢固。一是因为国际货币基金组织官方外汇储备货币构成（COFER）数据以美元计价，汇率波动会影响储备货币份额。尽管汇率因素无法解释美元储备份额长期下降趋势[2]，但却是2025年前三季度美元储备份额下降的主要原因[3]。二是2025年4月份之后，随着美国与相关国家和地区开展贸易谈判，全球贸易紧张局势总体趋缓，美元指数与VIX指数重回正相关关系，表明美元避险属性有所恢复（见图表2）。三是外资仍然在流入美国。美国财政部国际资本流动报告（TIC）数据显示，2025年前11个月，净流入美国的官方外资规模213亿美元，为2020年以来同期新低，但私人外资净流入1.30万亿美元，为2023年以来同期新高，表明使用外资抛售美元资产来解释美元大幅贬值的说服力不足（见图表4）。国际清算银行（BIS）指出，非美投资者对冲美元风险敞口需求增加在2025年4月和5月美元贬值中发挥了重要作用，这也是2025年4月全球远期和期权交易量增长的重要原因[4]。

　　极限关税施压下人民币汇率稳中有升，汇率维稳目标顺利实现，人民币汇率指数走弱不代表人民币低估

　　人民币汇率先抑后扬、止跌回升。不同于第一轮中美贸易冲突期间人民币出现贬值行情，2025年面对特朗普极限关税施压，人民币汇率逆势升值（见图表5、6）。一季度，特朗普政府以芬太尼为名先后在2、3月份对所有自中国进口商品加征了两轮、各10%的关税，人民币汇率不跌反涨：在岸人民币汇率（CNY，指境内银行间市场下午四点半交易价，下同）和离岸人民币汇率（CNH）较上年末小幅升值1%左右。进入4月份，伴随着超预期的“对等关税”政策落地，人民币汇率有所回调，4月9日CNY和CNH盘中分别跌至7.35、7.43附近。当时笔者撰文指出，美国极限施压的尽头未必是人民币贬值，反倒可能成为人民币的拐点。事后看，4月中旬以来境内外人民币汇率出现反弹，并且从5月份以来开启补涨行情，中间价保持小幅渐进升值态势，CNY和CNH震荡走强，年末三者分别升至7.0288、6.9890、6.9755，较上年末累计分别升值2.3%、4.4%和5.2%，结束了此前三年跌多涨少、持续承压状态。

　　人民币汇率和市场预期保持基本稳定。在经历了2022年至2024年人民币汇率持续承压态势之后，2024年底中央经济工作会议连续第三年强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2025年，在全球外汇市场波动加剧背景下，人民币汇率仍然保持了基本稳定，中间价和在岸即期汇率波动区间分别为7.02~7.22、6.98~7.35，前者最大振幅较上年微降0.1个百分点至2.6%，连续第三年收窄，并且是2015年以来新低，后者最大振幅扩大1.1个百分点至5.2%，但仍处于近年来低位，而美元、欧元、日元、英镑、加元、澳元和瑞郎等七大储备货币汇率最大振幅均值则扩大至13.0%，为近三年来新高（见图表7）。同期，虽然在岸即期汇率较中间价总体仍然偏贬值方向，但日均偏离幅度由上年1.1%收窄至0.6%，境内外即期汇率则呈现涨跌互现格局，离岸与在岸汇率日均偏离幅度由上年+110个基点收窄至+11个基点，为近四年来新低，表明市场预期进一步趋稳（见图表8）。

　　人民币汇率指数走弱引发人民币重估争议。2025年，人民币汇率走势与其他主要非美货币汇率并不同步，经历了从滞涨到补涨的过程，带动人民币汇率指数先跌后涨：上半年，在美元指数大幅走弱背景下，人民币汇率升值幅度小于其他主要非美货币，因此人民币汇率指数明显走弱，6月末CFETS人民币汇率指数降至95.4，为2021年以来新低，较上年末累计下跌6.0%；下半年，美元指数和主要非美货币汇率止跌企稳，但人民币汇率升值行情延续，带动人民币汇率指数止跌回升，年末CFETS人民币汇率指数为98.0，较上年末跌幅收窄至3.4%（见图表9、10）。BIS数据显示，2025年前11个月，人民币实际有效汇率指数累计下跌3.2%至88.6，处于近年来历史低位，但同期人民币名义有效汇率指数跌幅仅为1.2%，表明人民币实际汇率走弱并非名义汇率走势主导，主要反映了国内供强需弱、物价持续低位运行的影响，因此不宜根据人民币实际汇率走弱来判断人民币汇率存在低估。况且，影响汇率走势的因素很多，同期日元实际有效汇率指数与人民币相仿，但2025年做多日元没有赚到钱，2026年也没有人敢肆意押注日元升值。

　　跨境资金净流入状况继续改善，货物贸易顺差和证券投资逆差均创历史新高，人民币稳居境内涉外收付货币之首

　　2025年，银行代客涉外收付款连续第二年保持顺差，并且顺差规模由上年719亿升至3021亿美元，为历史次高，略小于2021年顺差3564亿美元。分币种看，外币涉外收付款顺差由上年1745亿扩大至4917亿美元，创历史新高，贡献了银行代客涉外收付款顺差增幅的138%，人民币涉外收付款则是连续第四年出现逆差，逆差规模由上年1026亿扩大至1896亿美元，为历史次高（见图表11）。

　　分项目看，货物贸易和证券投资项下涉外收付款差额变化较大，其中货物贸易涉外收付款顺差同比增加2901亿美元，是银行代客涉外收付款顺差扩大的主要贡献项，贡献率为126%，证券投资涉外收付款逆差同比增加1683亿美元，对银行代客涉外收付款顺差增幅的贡献率为-73%，而收益和经常转移、直接投资、服务贸易涉外收付款逆差则保持基本稳定，逆差规模较上年均有所收窄，分别贡献了银行代客涉外收付款顺差增幅的16%、15%和13%（见图表12）。

　　作为跨境资金主要流入项，2025年我国货物贸易涉外收付款顺差继续扩大，同比增长46%至9226亿美元，刷新历史新高（见图表12）。货物贸易项下跨境资金净流入加快，主要是因为内外需分化，叠加我国出口市场多元化程度提升、出口商品竞争力增强导致我国货物进出口规模延续脱钩状态。海关统计数据显示，2025年，在特朗普关税冲击下，我国货物出口规模同比增长5.5%，进口规模增速为零，带动货物贸易顺差升至1.19万亿美元，刷新历史新高（见图表13）。同期，以货物贸易（海关统计）涉外收入占出口规模比重衡量的出口收汇率升至97%，为有数据以来新高，表明出口企业收款速度加快（见图表14）。

　　2025年，证券投资涉外收付款为连续第四年逆差，逆差规模由上年521亿扩大至2204亿美元，创历史新高（见图表12）。证券投资项下跨境资金净流出压力加大，是因为涉外支出规模增长24%，快于涉外收入增速17%，或主要反映了外资加速减持人民币债券、港股通南下资金加速流出的影响。2025年末，境外机构持有境内人民币债券余额由上年末4.16万亿降至3.46万亿元，降幅集中在5月至12月，主要源于美元对在岸人民币掉期点上行导致外资套利空间显著收窄（见图表15）。同期，港股表现亮眼促使港股通南下资金加速流出，全年累计净流出规模为1.30万亿元，创历史新高（见图表16）。

　　2025年，银行代客涉外收付款中，货物贸易与证券投资占比延续此消彼长态势，前者降至42.7%，是连续第三年下降，后者则是连续第九年上升至38.0%（见图表17）。受证券投资开放程度提高、跨境资金活跃度提升的影响，银行代客涉外收付款中人民币占比为51.6%，连续第八年上升，并且是连续第三年高于美元占比，后者降至43.7%，创历史新低（见图表18）。不过，由于银行代客涉外收付款不包括境外收支数据，因此人民币涉外收付份额并不能反映人民币国际化全貌。相比之下，SWIFT统计了国际支付的全流程数据，2025年人民币国际支付份额均值为3.22%，远低于同期美元支付份额均值48.35%。SWIFT数据常被诟病的问题是其统计的人民币份额存在低估，但即便如此，从全球外汇交易、外汇储备等其他指标来看，人民币国际化水平仍然与美元存在较大差距，表明现行国际货币体系美元本位的基本特征没有改变（见图表19）。

　　境内外汇供求关系逆转，单月银行结售汇顺差创历史新高，市场主体结汇意愿总体偏弱，但年末结售汇意愿出现超季节性变化

　　2025年，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）由此前连续两年逆差转为顺差3285亿美元，顺差规模为有数据以来次高，略低于2013年顺差3298亿美元。其中，银行代客结售汇由上年逆差1115亿转为顺差2339亿美元，远期和期权净结汇规模由上年减少868亿转为增加1319亿美元，银行自身结售汇则由上年顺差12亿转为逆差373亿美元，三者分别贡献了银行结售汇顺差增幅的66%、42%、-7%（见图表20）。

　　如前所述，2025年银行代客人民币涉外收付款逆差为历史次高。考虑到部分跨境人民币净流出资金可能在离岸市场购汇，然后通过境外人民币业务参加行向境内平盘，这体现为银行间外汇市场买卖，不反映在银行结售汇统计中。因此，境内外汇供大于求的缺口或低于上述结售汇顺差规模。

　　银行代客结售汇差额在2022年至2024年连续减少，但2025年止跌回升并转为顺差。一方面源于银行代客外币涉外收入和支出增长分化，外币涉外收入同比增速由上年10.6%扩大至12.9%，外币涉外支出增速则由上年6.9%放缓至4.3%。另一方面是因为市场主体结汇意愿小幅增强、购汇意愿明显减弱，剔除远期履约额后的收汇结汇率同比上升0.7个百分点至54.7%，付汇购汇率回落4.7个百分点至58.9%，为近三年来新低（见图表21）。这反映在人民币逆势走强的背景下，市场主体更多收外汇、付外汇，自然对冲汇率风险。由于市场主体收汇结汇率总体处于历史低位，并且仍然明显低于付汇购汇率，2025年末金融机构境内外汇存款余额升至8829亿美元，刷新历史新高。

　　此前我们在报告中提示，市场主体结汇意愿长期处于相对低位，意味着未来汇率预期一旦转向升值方向，可能会触发市场主体结汇需求集中释放。从月度数据看，2025年市场主体结汇意愿总体偏弱，全年有8个月的收汇结汇率低于2020年至2024年同期均值，但9月和12月收汇结汇率分别升至63.1%、61.0%，高于历史同期均值，并且12月付汇购汇率降至55.4%，创2023年以来新低（见图表22、23）。12月市场主体结汇意愿和购汇动机的超季节性变化，带动当月银行结售汇顺差规模升至1279亿美元，创历史新高（见图表24），主要反映了人民币汇率升值加快，“三价”偏离转为升值方向的影响（见图表25）。同时，由于当月市场收汇结汇率环比大幅上升而付汇购汇率大幅下行，导致银行间市场即期询价交易数据出现噪音，其日均成交量与银行结售汇差额变动出现较大背离。

　　近年来，我国货物出口表现亮眼，但出口结汇规模有限。在此背景下，部分市场机构通过测算待结汇资金规模来估算人民币汇率升值幅度。对此，我们曾提示，宜理性看待结汇需求释放对汇率的推动作用。一方面，某一阶段企业积累的未结汇资金规模难以精准测量，而且即便汇率预期扭转刺激了外贸企业大规模结汇，最终实际结汇资金可能是多个阶段积累的未结汇资金，甚至还存在“钟摆效应”，其可结汇规模并不限于前期累积的未结汇资金。另一方面，银行结售汇差额与人民币汇率的关系并不稳定。例如，2024年8月银行结售汇顺差为132亿美元，在岸人民币即期汇率升值了1.9%，2025年12月银行结售汇顺差为1279亿美元，人民币即期汇率仅升值了1.3%（见图表24）。

　　主要结论

　　2025年，特朗普重返白宫开启第二任期，其推行的政策为全球市场带来持续扰动。尽管全球不确定性显著上升，但美元指数不涨反跌，跌幅创多年来新高。与此同时，面对特朗普极限关税施压，境内外汇市场展现出较强韧性，人民币汇率实现稳中有升，结束了此前三年跌多涨少、持续承压态势，并伴随着境内外汇供求关系逆转，银行结售汇顺差升至历史高位。

　　由于美元显著走弱、人民币汇率指数回调，“去美元化”和“人民币汇率低估”等话题在市场中引发热议。然而，实际上，相关论点均存在似是而非之处。

　　2026年，影响人民币汇率涨跌的因素同时存在，在看多人民币汇率的同时不要忽视了潜在的逆风。2025年底中央经济工作会议连续第四年强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，为历史上首次。在防范人民币汇率过度升值或贬值的政策目标下，预计人民币汇率有望保持双向波动。

　　注释：

　　[1] https：//china.gold.org/goldhub/research/gold-demand-trends/2025/10/30/19356

　　[2] Arslanalp S， Eichengreen B， Simpson-Bell C． The stealth erosion of dollar dominance and the rise of nontraditional reserve currencies[J]． Journal of International Economics， 2022， 138： 103656．

　　[3] https：//data.imf.org/en/news/imf data brief december 19

　　[4] https：//www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2512b.htm

　　[5] Eichengreen B， Chiţu L， Mehl A． Stability or upheaval？ The currency composition of international reserves in the long run[J]． IMF Economic Review， 2016， 64： 354-380．

　　风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

往期回顾：

《人民币汇率升值加快，但结汇潮仍缺乏数据支持——11月外汇市场分析报告》2026年1月4日

《美元反弹无碍人民币升值，“双节”扰动消退——10月外汇市场分析报告》2025年11月20日

《境内外人民币汇率涨跌互现，结汇意愿增强驱动银行结售汇顺差扩大，但购汇动机减弱是近七个月境内外汇供求改善主因—9月外汇市场分析报告》2025年11月3日

《人民币升值动能增强，市场预期基本稳定——8月外汇市场分析报告》2025年9月24日

《汇率延续窄幅波动，跨境资金流动生变——7月外汇市场分析报告》2025年8月22日

《人民币汇率升值行情延续，银行结售汇顺差继续扩大——6月外汇市场分析报告》2025年7月27日

《中美贸易冲突缓和，人民币汇率压力明显缓解，银行结售汇顺差继续扩大——5月外汇市场分析报告》2025年6月22日

《极限关税施压无碍银行结售汇顺差扩大——4月外汇市场分析报告》2025年5月21日

《特朗普关税政策加码，银行结售汇差额转正——3月外汇市场分析报告》2025年4月24日

《人民币汇率延续双向波动，外汇供求缺口收窄——2月外汇市场分析报告》2025年3月23日

《人民币汇率双向波动，外汇供求缺口继续扩大——1月外汇市场分析报告》2025年2月22日

《汇率维稳目标顺利完成，境内外汇供求缺口扩大——2024年外汇市场分析报告》2025年1月23日

《人民币汇率延续调整，境内外汇供求和跨境资金流动生变——2023年外汇市场分析报告》2024年1月24日

《人民币汇率大起大落，彰显外汇市场韧性——2022年外汇市场分析报告》2023年2月1日

]article_adlist-->披露声明

]article_adlist-->本报告准确表述了证券分析师的个⼈观点。该证券分析师声明，本⼈未在公司内、外部机构兼任有损本⼈独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或⾼级管理⼈员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三⽅都没有或没有承诺向本⼈提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司⽹站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防⽌被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

]article_adlist-->分割线

]article_adlist-->管涛博士新书《货币的反噬》已出版，长按图片可直接购买下方书籍

]article_adlist-->内容简介

]article_adlist-->这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。